09.06.2016

Die Analysen von Bankhaus Lampe

In den letzten 6 Jahren gab es bei der BVB Aktie keine Analyse, in der die Umsatzschätzungen, die zu Beginn der Saison gemacht wurden, nicht deutlich geschlagen wurde. Besonders auffällig ist dabei Bankhaus Lampe:

Saison
Analysedatum
Prognose
Geschäftsbericht
2010/11
27.05.2010
103,3
151,5
2011/12
06.06.2011
143,4
215,2
2012/13
20.06.2012
164,4
305
2013/14
23.08.2013
242
260,7
2014/15
14.03.2014
254,1
276
2015/16
30.09.2015
265


In fünf Jahren hat sich Bankhaus Lampe also um satte 300 Millionen verschätzt. Im laufenden Geschäftsjahr 2015/16 wird der von Bankhaus Lampe genannte Umsatz um schätzungsweise 120 Mio (!!!) übertroffen. Die Prognose 265 Mio hatte Bankhaus Lampe am 28.1.2016 sogar bestätigt, als also bereits so gut wie sicher war, daß die sportlichen Ergebnisse gut ausfallen würden und in den Quartalsberichten sehr deutliche Umsatzsteigerungen erkennbar waren.

Die Gründe für die besseren Umsätze liegen auf der Hand:

1. besseres sportliches Abschneiden
2. Transfereinnahmen

Aber wenn man dies genauer untersucht, stellt man mühelos fest, daß die Umsätze auch Ex-Transfers viel stärker gestiegen sind, als vom Analysten angenommen und daß die Umsätze auch bei unerwartet  schlechten sportlichen Ergebnissen, also die Saison 2014/15 wo die CL Platzierung verpasst wurde, stärker steigen als erwartet. In dem Umsatz von 276 Mio der Saison 2014/15 sind die Gelder für die CL Ausfallversicherung (ca. 12 Mio) zudem nicht enthalten, jeder Analyst hätte es aber wissen und darauf hinweisen müssen, es stand im Wertpapierprospekt zur Kapitalerhöhung. 

Besonders krass sieht man die Fehleinschätzung bei Betrachtung der längerfristigen Prognosen von Bankhaus Lampe. Für die Saison 2012/13 hatte Bankhaus Lampe am 6.6.2011 115,9 Mio Umsatz prognostiziert, sie irrten sich also um 189 Mio!! 

In der Saison 2017/18 kommen eklatant höhere Einnahmen durch den neuen TV Vertrag. Bankhaus Lampe erwartet hier eine Umsatzsteigerung von 14 Mio ggü dem Vorjahr, also insgesamt 292 Mio, eine krasse Fehleinschätzung. Auch nach den zahlreichen neuen Quellen zur Lage rund um den neuen TV Vertrag hielten sie am 28.1.2016 an dieser Prognose fest. Sie könnten um 100 Mio übertroffen werden, weil es erwartungsgemäß auch in anderen Bereichen Umsatzsteigerungen geben wird. Wenn es sportlich unerwartet schlecht läuft und es zu keinen Transfereinnahmen kommen wird, wird diese Prognose dennoch klar geschlagen.





26.05.2016

Die Bewertung bei Forbes und KPMG

Die Wirtschaftsprüfungsgesellschaft KPMG bewertet Borussia Dortmund mit 830 Mio Euro. "KPMG bewertete die Klubs anhand von fünf Kriterien: Profitabilität, Popularität, sportliches Potenzial, Fernsehrechte und Stadion-Eigentumsrechte."

http://www.sport1.de/fussball/2016/05/fc-bayern-auf-platz-vier-der-wertvollsten-vereine-europas

Originalquelle, 18 Seiten pdf, footballbenchmark.com

In der neuen Forbes Liste nimmt der BVB Rang 11 ein. Der Wert von Borussia Dortmund wird mit 700 Mio Dollar angegeben, das entspricht 617 Mio Euro.

So hat sich der Forbes Wert von Borussia Dortmund entwickelt:

2013 456 Mio Dollar
2014 599 Mio Dollar
2015 700 Mio Dollar


Die Forbes Liste reflektiert den Stand der vergangenen Saison.
Grundlage dieser Berechnungen sind die Deloitte Listen, also Umsatz ohne Transfers und ein Nichtberücksichtigung der Schuldenstände.

http://www.forbes.com/soccer-valuations/list/


Die Börsenkapitalisierung liegt momentan bei lediglich 380 Mio



11.03.2016

Vergleich der Gewinne

Hier die Nettogewinne von Bayern München inklusive Transfereinnahmen als diese einen ähnlich hohen Umsatz hatten wie Borussia Dortmund jetzt:

07/08 Umsatz 286,8 Mio € Gewinn 2,1 Mio €
08/09 Umsatz 268,7 Mio € Gewinn 2,5 Mio €
09/10 Umsatz 312,0 Mio € Gewinn 2,9 Mio €
10/11 Umsatz 290,9 Mio € Gewinn 1,3 Mio €

durchschnittlicher Nettogewinn: 2,2 Mio €


Nettogewinne von Borussia Dortmund:

11/12 Umsatz 215,2 Mio € Gewinn 27,5 Mio €
12/13 Umsatz 305,0 Mio € Gewinn 51,2 Mio €
13/14 Umsatz 260,7 Mio € Gewinn 12,0 Mio €
14/15 Umsatz 276,0 Mio € Gewinn 5,5 Mio €

durchschnittlicher Nettogewinn: 24,05 Mio €

Ich erwarte folgenden Umsatz und Gewinn im abgelaufenen Geschäftsjahr 2015/16:

Umsatz 380 Mio € Gewinn 27 Mio €


30.11.2015

Ist sportlicher Erfolg eine Bedingung für die BVB Aktie?

Es ist ein oft gehörtes Totschlagargument gegen die BVB Aktie:

Die finanzielle Gesundung wäre nur durch den sportlichen Erfolg möglich geworden. Wegen diesen Unwägbarkeiten wäre die BVB Aktie ein spekulatives Investment, eben weil alles davon abhinge, ob der Ball an den Pfosten geht oder ins Tor. Derlei Wetten würde nur nur ein Fussballfan abschliessen, aber kein seriöser Investor.

Die letzte Saison war rein sportlich teilweise der reinste Horror, das Abschneiden in der Bundesliga war weit unter den Erwartungen aller Experten. Solche schlechte Nachrichten haben bei jeder anderen börsennotierten Firma unmittelbar eine Gewinn- oder Umsatzwarnung zur Folge. Das Gegenteil ist aber bei der BVB Aktie der Fall! Borussia Dortmund hatte die Konsens-Erwartungen der Analysten, die diese zu Beginn der Saison erstellt hatten, klar geschlagen. Prognostiziert wurden 259 Mio Umsatz, in einer schlechten Saison wurden daraus 276 Mio Umsatz plus 12 Mio aus der CL Ausfallversicherung, die in diesem Umsatz nicht auftauchen. Und obwohl man in dieser Saison lediglich Euro League spielt, werden auch die Erwartungen für die laufende Saison klar geschlagen.

Der sportliche Misserfolg hatte also keine wirklich negativen Auswirkungen, im Sinne von es müsse eine Umsatzwarnung abgegeben werden. Davon war Borussia Dortmund zu jedem Zeitpunkt weit entfernt!

Zudem gelang die finanzielle Gesundung bereits zu Beginn der Amtszeit von Watzke, obwohl es da sportlich zunächst schlechter lief:

Stuttgarter Zeitung, 29.11.2015
Der schwarz-gelbe Feuerwehrmann

"Watzkes Geschäftsführung zeitigte aber schon Erfolg, als die Mannschaft unter Bert van Marweijk und später Jürgen Röber sportlich immer weiter abrutschte."

Der später eingetretene Erfolg wäre ohne diese finanzielle Gesundung kaum möglich gewesen. Jürgen Klopp galt damals als ein sehr begehrter Trainer der kaum unterschrieben hätte, wenn sich die finanzielle Situation nicht klar gebessert hätte.

"als Klopp antrat, war der Club schon wieder ziemlich gesund. Watzke hatte an vielen Schrauben gedreht und vieles richtig gemacht."

Bisher hatte ich in den Medien noch keinen Artikel gefunden, der genau dies benennt:
Zuerst kam die finanzielle Gesundung, dann der Erfolg und nicht umgekehrt! Auch Tuchel hätte kaum unterschrieben, wenn man aufgrund des sportlich krassen Misserfolgs eine Gewinn- oder Umsatzwarnung abgeben hätte müssen. Stattdessen wurden die Konsenserwartungen der Analysten geschlagen, kein Topstar musste den Verein verlassen und Tuchel fand hervorragende Bedingungen vor, weshalb einer der begehrtesten deutschen Trainer auf dem Markt bei Dortmund unterschrieben hatte.


24.11.2015

Jahreshauptversammlung der Aktionäre am 23.11.2015




Beim wirtschaftlichen Teil seiner Rede ab Min. 17:44 wies Watzke zunächst auf die substantielle Unterbewertung der BVB Aktie hin und zitierte dabei aus der Zeitschrift "Der Aktionär". Die Unterbewertung komme hauptsächlich durch die enormen stillen Reserven in Form eines werthaltigen Kaders zustande, der nicht bilanziert ist, sowie 324 Mio Eigenkapital und über 50 Mio Festgeld.

Watzke wies zudem auf die Erfolgsstory der letzten 5 Jahre hin, man hatte insgesamt 101,6 Mio Nettogewinn. Da man den weiteren sportlichen Erfolg besser gewährleisten könne, indem man den Kader weitgehend zusammenhält, hat er den Markt auf ein schwächeres wirtschaftliches Jahr vorbereitet, man will also nach Möglichkeit keine Leistungsträger verkaufen.

Der Sportfive Vertrag würde 2020 auslaufen und nicht verlängert, was einen unfassbaren Schub auslösen würde, weil man plötzlich nicht mehr 20 Mio jährlich an Provisionen zahlen müsse.

Dazu allgemeine Aussagen zu den Potentialen bei den TV Einnahmen, dem Sponsoring und durch die Übernahme des Catering, welches mehrere Millionen brächte.

Ausführlich benannte Watzke den gestiegenen Wert der Marke BVB, auch im Geschäftsbericht wird ausführlich darauf verwiesen, ich habe den diesbezüglichen Blogpost aktualisiert: Die Marke BVB

Ich fand die Rede im Gegensatz zu den Reden der vergangenen Jahre eher schwach. Letztlich hat sich der Aktienkurs in der abgelaufenen Saison sehr schlecht entwickelt, dabei hätte ich mehr Gegenwehr seitens der Geschäftsführung erwartet.

Daher gab es in der anschließenden Generaldebatte einige interessante Punkte zu besprechen.

1. Warum äußerte sich Watzke nicht zum gefallenen Aktienkurs und zitiert lediglich den "Aktionär". Welche Erklärungsansätze hat er denn für den deutlich gesunkenen Aktienkurs? Daß es mit der BVB Aktie bei gravierenden sportlichem Misserfolg abwärts gegangen wäre, könne ich nachvollziehen, auch wenn es letztlich teilweise irrational ist, nicht aber, daß es mit dem Aktienkurs deutlich runter ging, nachdem sich die sportliche Lage sehr deutlich gebessert hatte. Einzige Erklärung waren die Leerverkäufe von BlackRock, die mitten in der sportlichen Erholung gegen die winzig kleine BVB Aktie gewettet hätten. Wieso hatte sich das Unternehmen dagegen nicht gewehrt, indem man in diesem sehr besonderen Moment, mit den Kapitalmärkten kommunizierte?

Seine Antwort dazu:

Eher allgemein nannte er nochmals die krasse Unterbewertung, nur allein der Kader, das Stadion und die Infrastruktur wäre sehr konservativ berechnet mindestens 650 Mio wert, aber die Marke, die derzeit strahlender wäre denn je, wäre dabei noch mit keinem einzigen Euro berechnet. Der Aktienkurs würde mit einer Börsenkapitalisierung von 370 Mio nicht die Realität widerspiegeln.

Zum enttäuschenden Kursverlauf nannte Watzke vier wesentliche Gründe,
- die Gesellschaftsform, die eine Übernahme verhindert
- die Investoren, die nach sozialen und ethischen Standards ausgewählt sind und durch ihre Ausrichtung zu den Sponsoren gehören, also eben keine Hedgefonds oder ähnliches, was der Markt aber als defensiv interpretieren würde
- die Tatsache, daß es keine Fussballaktie gäbe, die erfolgreich wäre, was viele abschrecken würde
- daß Aktionäre den Erfolg bislang ausschließlich über den sportlichen Erfolg definieren würden

Zunächst hatte Watzke gegenüber dem Vorwurf der falschen Kommunikationsstrategie eine eher abwehrende Haltung ("man kann immer darüber streiten, ob man das eine oder andere besser machen kann, da bin ich bei Ihnen"), im weiteren Verlauf seiner Rede wurde er aber deutlicher:

"Zu dem was Herr XX aus Berlin noch gesagt hat: ich habe da aufmerksam zugehört, da war durchaus einiges Interessante dabei. Ich habe etwas dazu gesagt, wie ich das mit den Kursverläufen und der Unterbewertung sehe. Was man herausnehmen kann, ist sicherlich, wenn es solche Angriffe von Hedgefonds gibt, daß man die Kommunikationsstruktur in Richtung unserer vorhandenen Aktionären intensivieren muss, das nehme ich gerne mit, das halte ich für relativ schlüssig."

2. Wieso wies Watzke auf möglicherweise sinkende Ergebnisse hin, eventuell sogar roten Zahlen, ohne klar zu kommunizieren, unter welchen Bedingungen rote Zahlen zustande kommen würden?

Sehr konkret beantwortete Watzke das Upside Potential bei besseren sportlichen Ergebnissen als einkalkuliert. Im DFB Pokal hätte man bereits vorzeitig alle Ziele erreicht, weil man bedingt durch das Heimspiel gegen Paderborn höhere Einnahmen hatte, in der Euro League wäre das Achtelfinale Pflicht. Alles darüber hinaus bietet beim Ergebnis Upside Potential.

Daraus könnte man schon schließen, daß Watzke alles andere als eine Gewinnwarnung ausgegeben hat. Schließlich wies er auf den Steuerungsmechanismus hin, wenn man alles in der Saison verbocken würde [also das Verpassen der Champions League Qualifikation], dann  hätte man die Möglichkeit von Transfereinnahmen. Diese will er natürlich nicht ausdrücklich in der Öffentlichkeit benennen, weil es nicht zur strategischen Ausrichtung gehöre.

3. Eine Frage zur Sinnhaftigkeit der Schuldenfreiheit.

Rein betriebswirtschaftlich mache die Schuldenfreiheit keinen Sinn, es gehöre aber zur Kommunikationsstrategie und Markenbildung und würde dazu beitragen, die Vorbehalte gegen die BVB Aktie abzubauen, die durch die damaligen hohen Schulden und der Fastinsolvenz entstanden wären. Etwas ausführlicher habe ich diesen Punkt hier zusammengefasst: Borussia Dortmund ist schuldenfrei

4. ob weitere Kapitalerhöhungen geplant wären?

Weitere Kapitalmaßnahmen wären überhaupt nicht geplant, man brauche überhaupt kein Geld, es würde überhaupt keinen Sinn machen. Man könne auch ohne weiteres Geld wachsen und würde stärker wachsen als viele glauben.

5. unterschiedliche Sockelbeträge bei den Spielern

Diese würden mittlerweile nicht für alle Spieler gelten, die Vertragsverlängerung von Reus wäre nicht billig gewesen.


Es gibt auch einige Punkte, die nicht explizit beantwortet wurden, so zum Beispiel die Frage, was das Unternehmen vermutet, warum BlackRock überhaupt geshortet hätte, ob sie auf eigene Veranlassung gehandelt hätten oder beauftragt wurden.
Kritisiert wurde auch die mangelhafte Darstellung des möglicherweise geringeren Gewinns, denn daraus könne man schließen, daß wichtige Spielerverträge verlängert werden können, was angesichts der Nicht Teilnahme an der Champions League keineswegs selbstverständlich wäre. Immerhin war es ein wichtiges Argument der Pessimisten, daß der Kader bei Misserfolg nicht zusammengehalten werden könne.
Daß im Fall Reus durch den Wegfall der Ausstiegsklausel 25 Millionen an stillen Reserven hinzugekommen wären, ist natürlich auch für die BVB Aktie von Vorteil, wenn man den Blick auf die Substanzanalyse richtet. Insofern war die Rede von Watzke in Teilen viel zu defensiv.

Man hat ganz klar gespürt, daß Watzke in der Generaldebatte die Argumente angenommen hat, auch wenn er nicht auf jeden Punkt geantwortet hat.

In den abschließenden Gesprächen mit einigen Aktionären sind wir übereingekommen, das man sich nächstes Mal im Vorfeld zusammensetzen will, um einige Punkte in der Generaldebatte noch besser zu strukturieren, bzw. daß man in so krassen Fällen wie z.B. dem Engagement von BlackRock schon vorher mit dem Unternehmen in Kontakt treten will.


13.11.2015

Quartalsfinanzbericht 1. Quartal 2015/2016

Der Quartalsbericht wurde am 13.11.2015  hier veröffentlicht:
Quartalsfinanzbericht 1. Quartal 2015/2016

"Im Prognosebericht zum 30. Juni 2015 wurde für das Jahresergebnis und das EBIT für das gesamte Geschäftsjahr ein positives Ergebnis erwartet, eine Einschätzung, die die Geschäftsführung auch weiterhin teilt."

"Borussia Dortmund hat bewiesen, in der Lage zu sein, auch sportlich schwächere Jahre wirtschaftlich positiv zu gestalten."

Da ich davon ausgehe, daß Borussia Dortmund die eigenen Prognosen erreichen wird, stünde damit fest, daß eine sportlich sehr enttäuschende Saison 2014/15 sowohl im abgelaufenen Geschäftsjahr als auch im laufenden Jahr schwarze Zahlen bringt.

Nur mal zur Einordnung der eigenen Prognosen von Borussia Dortmund, folgende Prognose stand im Geschäftsbericht 2013/14:

"Um die Vorjahresumsätze wesentlich zu übertreffen, bedarf es jedoch herausragender sportlicher Erfolge, um die Erlössteigerungen in allen Bereichen deutlich voranzutreiben."

Die vergangene Saison mit Platz 7 brachte also herausragende Erfolge (!!!), der Umsatz konnte von 260 auf 276 Mio gesteigert werden.

Die Gewinnerwartung für das Gesamtjahr ist insofern bemerkenswert, weil im ersten Quartal zunächst ein negatives Ergebnis erreicht wurde, da auf den Spieler Immobile eine Sonderabschreibung in Höhe von 7,5 Mio vorgenommen wurde, so daß das EBIT - 5,22 Mio betrug (EBITDA + 13,89)

Wenn man annimmt, daß Immobile für insgesamt 20 Mio gekauft wurde, dann stand er zuletzt mit 16 Mio in der Bilanz. Bei der Sonderabschreibung von 7,5 Mio läge sein Kaufpreis durch Sevilla also bei 8,5 Mio. Zusätzlich zu diesem Kaufpreis hat Sevilla noch eine Leihgebühr von 3 Mio entrichtet, so daß die gesamten geleisteten Zahlungen bei ca. 11 - 11,5 Mio liegen würden.

Da im ersten Quartal eine Transferabsichtserklärung abgeschlossen werden, musste diese Sonderabschreibung erfolgen. Dabei geht man nicht nach der Wahrscheinlichkeit vor, was noch passieren könnte, sondern nur nach dem, was im ersten Quartal faktisch feststand. Es ist also möglich, daß diese Absichtserklärung einen variablen Bestandteil enthält und sich die Ablösesumme noch erhöhen könnte. Etliche Quellen hatten von 11 Millionen Ablöse geschrieben, die allerdings erst nach dem fünften Liga Spiel gegen Real Madrid zustande gekommen wäre. Sollten diese Quellen stichhaltig sein, würde man es erst beim Halbjahresbericht sehen können. Auch der BVB Analyst Marcus Silbe von Oddo Seydler hatte in seiner Analyse vom 9.11. auf diese möglicherweise höhere Ablösesumme hingewiesen.

Ein positives Ergebnis im Gesamtjahr würde auch durch weitere zu erwartende Transfers beeinflusst, zum Beispiel eine Kaufoption für Blaszczykowski in Höhe von 6 Mio durch Florenz, die direkt ergebniswirksam werden würde, sowie eventuell weitere Transfers, aber auch sonstige Effekte wie deutlich höhere Sponsorenprämien für die bessere Platzierung. Die meisten dieser Effekte treten im 4. Quartal auf, so rutschte Borussia Dortmund in der letzten Saison nach 9 Monaten in die roten Zahlen, was sich aber nach dem 4. Quartal ausglich.


Sehr besonders sind die Umsatzsteigerungen in einem Jahr ohne Champions League. Der Umsatz stieg ggü dem Vorjahr um 20 Mio bzw. 28,64%, auch Ex-Transfer stieg der Umsatz um 9,66%, das ist sehr deutlich. Bei weiterem sportlichen Erfolg, also zum Beispiel ein Viertelfinale in der Euro League, Platz 2 in der Bundesliga und Viertelfinale im Pokal würde der Umsatz schätzungsweise auf insgesamt ca. 310 Millionen inkl. Transfers ansteigen können, dies ohne weitere Top Transfers, aber kleineren Transfers wie zum Beispiel Blaszczykowski.


11.11.2015

Kursentwicklung der BVB Aktie und Analysten Einstufungen

Im folgenden eine kurze Zusammenstellung der Kursentwicklung und Analysten Einstufungen in den letzten 5 Jahren. Die Kursziele der Analysten beziehen sich immer auf ein 12 Monatsziel, d.h. wenn im Laufe der Saison angepasst wurde, gilt das Kursziel nicht mehr für die laufende Saison. Nicht erwähnt wird, wenn das Kursziel im Laufe der Saison lediglich bestätigt wurde. Edison Research nennt keine Kursziele.
Das Geschäftsjahr beginnt am jeweiligen 1.7. (erster Kurs) und endet am 30.6. (letzter Kurs)

2010/11
Bankhaus Lampe KG 1,05 Anpassung am 8.10.2010 auf 1,40

Erster Kurs   1,048
XETRA Hoch   3,69
Letzter Kurs   2,57


2011/12 
Bankhaus Lampe KG 2,60 Anpassung am 14.12.2011 auf 2,30
Silvia Quandt Research GmbH am 7.2.2012  2,90

Erster Kurs   2,55
XETRA Hoch   2,80
Letzter Kurs   2,398


2012/13
Bankhaus Lampe KG 2,60
Silvia Quandt Research GmbH 2,90 Anpassung am 12.9.2012 auf 2,95
Westend Brokers Research GmbH 3,00 am 12.12.2012
GSC Research GmbH 3,80 am 8.3.2013
Close Brothers Seydler Research AG 5,00 am 23.5.2013

Erster Kurs   2,401
XETRA Hoch   3,439
Letzter Kurs   3,104


2013/14
Close Brothers Seydler Research AG 5,00
Bankhaus Lampe KG 5,00
GSC Research GmbH Anpassung am 15.10.2013   4,50

Erster Kurs   3,111
XETRA Hoch   4,82
Letzter Kurs   4,722


2014/15
Close Brothers Seydler Research AG 6,00 Anpassung am 15.5. 5,00
Hauck & Aufhäuser Institutional Research AG 7,00
GSC Research GmbH 4,50
Bankhaus Lampe KG 5,00

Erster Kurs   4,83
XETRA Hoch   5,198
Letzter Kurs   3,376


2015/16
Oddo Seydler Bank AG (vormals Close Brothers Seydler) 5,00
Bankhaus Lampe KG 5,00
GSC Research GmbH 4,50

Erster Kurs 3,419


Bis auf die Spitzenkursziele 6 bzw. 7 Euro der Saison 2014/15 wurden nahezu sämtliche Kursziele erreicht, bzw. in den Jahren 2010 - 2013 weitgehend deutlich übertroffen. Das 5 Euro Kursziel kam im Juli 2014 ein paar Wochen zu spät.

Bei 1,048 eröffnete der Aktienkurs in der Saison 2010/11 und hatte bis Juli 2014 bei 5,198 eine Performance von 396% bzw. inkl. Dividenden 411% in vier Jahren.
Beim aktuellen Kurs von derzeit 4,07 sind es 288% bzw. inkl. Dividenden 314% in fünfeinhalb Jahren.

Für den Fall, daß auch in der laufenden Saison das Kursziel erreicht wird, hätte man bei 5,00 eine Performance von 377% bzw. inklusive Dividenden 407% in fünf Jahren.